作家：GMF Research

编者按：2025 年 5 月 21 日，征询院以 69:31 通过了 GENIUS 踏实币法案的面貌性动议，插足合座辩说和修正阶段。这是好意思国历史上首个针对踏实币的全面联邦监管法案，标记着踏实币立法迈出了要道一步。道理的是，这份踏实币法案推出时点恰逢好意思债需求欠安、长端利率握续飞腾之时，部分债券投资者对该法案托付厚望，合计踏实币畛域的增长将带来新增好意思债需求，从而缓解好意思国债务压力。踏实币是啥？它和好意思债是什么关系？踏实币（法案）能拯救好意思债吗？在这篇著述中咱们尝试对这些问题作念出回应。

一、什么是踏实币？浅易来说，踏实币是一种加密货币，其与比特币、以太坊的最澄莹判袂，是通过锚定法定货币（主如果好意思元）来保握自身价值的相对踏实。踏实币并不是区块链的 “原住民”。每条区块链（比如比特币链、以太坊链）平素惟有一种 “原生代币”，如比特币（BTC）或以太坊（ETH）。而踏实币是开采东谈主员通过写代码（平素是智能合约，比如以太坊的 ERC-20 圭表）加到区块链上的 “生息代币”。它们就像给区块链装了个新插件，用来实现锚定法币之功能。面前，梗概有 50% 的踏实币部署在以太坊公链上，但也有越来越多的踏实币搬动到 Solana、Tron 等其他智能公链上。斥逐 2025 年 5 月，踏实币总畛域梗概 2400 亿好意思元，占总计这个词加密金钱市集的 7%，其中梗概 80 - 85% 以好意思元计价。加密货币投资者为什么需要踏实币？谜底是便利化区块链上的交游和价值储存。比特币和以太坊的法币价钱波动堪比过山车，年化波动率高达 100%。比较之下，标普 500 指数惟有 20%，黄金 18%，原油 40% 摆布。这种剧烈波动让它们更像是投契用的风险金钱而非踏实贮存价值、交游或计价的货币。踏实币的出现即是为了科罚这个问题：它和好意思元 1:1 挂钩又身处区块链上，因此比银行入款更容易与加密金钱间快速转换，贯串了链上和链下市集。如果说好意思元是传统金融领域的 “中介货币”（vehicle currency），则踏实币即是加密金钱宇宙的 “中介货币”。踏实币并不老是踏实，它高度取决于该踏实币的踏实机制。按币值踏实性和市集畛域从高到低排序，踏实币大致分为三个类型：用传统金融金钱作念典质的链下典质型（Off-Chain Collateralized，占比约 90%）、用链上加密货币作典质的链上典质型（On-Chain Collateralized，占比约 6%），以及简直纯靠算法看守币值踏实的算法型（Algorithmic，占比约 2%）。这三类踏实币中与传统金融市集关系最细致的，亦然此次好意思国踏实币法案所主要针对的，是链下典质型踏实币。浅易来说，链下典质踏实币即是拿传统金融市集 “真金白银” 作念后援的踏实币，其实质是区块链上的货币市集基金。其刊行东谈主金钱端主要握有高度安全和流动性的传统金融金钱（如银行入款、短期国债、买卖单据）来确保法币价值踏实。从踏实机制角度看，由于踏实币握有东谈主老是不错按需向刊行东谈主赎回对应数目的法币，因此二级市集中踏实币的价钱不会大幅偏离 $1，不然就出现套利。天然践诺中，这类踏实币齐设立了一定的赎回门槛，因此并非完好套利。链下典质踏实币最出名的代表是 Tether 刊行的 USDT，其降生于 2014 年，到 2025 年 5 月总市值高达 1500 亿好意思元（即通顺 1500 亿枚 USDT）。除了 USDT 外，畛域较大的链下典质型踏实币还有 Circle 公司刊行的 USDC，面前市值约 600 亿好意思元（图 1）。图 1：USDT 和 USDC 畛域

Source: Macrobond, GMF Research

二、好意思国的踏实币法案是怎样回事？

踏实币很像货币以致即是一种货币，但却游离于监管除外，其快速发展隐含了几层金融踏实风险。

一是挤兑与金钱抛售（fire-sale）风险。和败坏地说，踏实币是面前加密货币体系的 “影子银行”——它期骗流动性转换（liquidity transform）、期限转换（maturity transform）与信用转换（credit transform）的职能，但不具备入款保障机制，也不像银行那样不错获取中央银行提供流动性补助，存在澄莹的挤兑风险。

Gorton 和 Zhang（2021）将面前的踏实币类比作念 19 世纪的目田银行时期（free banking era），合计踏实币与私营银行券一样，不倨傲 “不问问题”（No Question Asked） 的信息不敏锐特征。一朝踏实币碰到大畛域挤兑，则势必会抛售其握有的公司债、买卖单据等传统宇宙金融金钱，惊恐情谊以致会激勉传统货币市集基金市集挤兑。

举例，2008 年 9 月 15 日雷曼收歇后，好意思国最大货币市集基金之一 Reserve Primary Fund 因握有雷曼刊行的买卖单据而跌破 1 元净现值（break the buck），随后触发了对好意思国货币市集基金的全面挤兑。近似的，2023 年 USDC 因硅谷银行危险也一度一霎脱钩至 0.95 好意思元，但好在好意思国财政部和好意思联储实时起先确保了硅谷银行一谈入款全额兑付。

二是可能导致入款搬家与金融脱媒。部分区块链平台上的踏实币入款（质押）利息远高于实体经济中的银行入款或货币市集基金利息。

原因一方面是区块链上多半的交游投契行径催生了 “告贷加杠杆” 需求，推升了踏实币的告贷利率；另一方面新的 DeFi 神志日出不穷，就像新种植的银行一样，常选拔提供高利率来 “揽储”。

1970 年代，好意思国货币市集基金的降生和高利率激勉了入款搬家，并加重了储贷危险。面前踏实币的快速增长可能会激勉新一轮的银行入款或货基份额流失。如果以踏实币和智能合约为代表的去中心化金融进一步发展，以致可能加重传统金融机构的业务流失，激勉金融脱媒。

三是踏实币自己濒临合规性与透明度欠缺的诟病。几年前 USDT 刊行不透明、Tether “驾驭市集”、“假造刊行踏实币” 的质疑持续于耳（Griffin and Shams，2020）。2021 年 3 月，Tether 在交纳了 4000 万好意思元罚金后，才甘心每个季度清晰其储备金钱组成。

正如国外算帐银行（BIS）所言：“踏实币正在创造一个新的平行货币体系，但其风险管控机制仍停留在蒸汽时期。”在此布景下，征询院和众议院于 2025 年各自鼓舞了相应的踏实币法案。

其中，征询院的 GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），是好意思国首个全面的联邦踏实币监管框架。它于 2025 年 2 月 4 日由征询员 Bill Hagerty（共和党 - 田纳西州）提议，并于 5 月 21 号经投票通过并插足合座辩说和修正阶段。该法案要求踏实币刊行东谈主必须获取联邦或州级许可，且总计踏实币需 100% 以好意思元、短期好意思债或等价高流动性金钱为储备，确保 1:1 兑付。刊行东谈主需依期公开储备组成，每月发布求教并领受年度审计，尤其是市值跳跃 100 亿好意思元的刊行东谈主需领受联邦监管。法案还盘曲踏实币支付利息或收益，限制大型科技公司和异邦公司刊行踏实币，强调反洗钱（AML）、了解客户（KYC）等合规要求，并要求刊行东谈主具备冻结或捐躯代币的工夫智商，以配合功令和国度安全需要。由于要求 1:1 储备兑付，因此 GENIUS 法案等同于平直盘曲了算法踏实币。

众议院的 STABLE 法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）与征询院近似，但更侧重于消耗者保护和好意思元主权。据称面前众议院正与征询院协作，目的是在 8 月国会休会前通过协调的踏实币法案。

三、踏实币和好意思债有啥关系？

浅易而言，链下典质型踏实币为了看守币值踏实并应酬赎回压力，平素会多半握有短期好意思债。面前 USDT 和 USDC 累计握有梗概 1200 亿好意思元短债。

和货币市集基金一样，链下典质型踏实币也需要频频应酬多半流入和赎回要求，且需要确保能够实现 “刚性兑付”，这意味着极高流动性、安全性且市值简直莫得波动的超短期好意思债是它们最热切的握仓品种。

从 USDT 的 2025 年一季度的审计求教看，它总金钱中梗概 2/3 为短期国债（T-bills），总和约 1000 亿好意思元；15% 为现款及等价物（回购、货基）、贵金属和比特币各占 5%，其他投资梗概 10%（图 2）。期限方面，USDT 在审计求教中明确示意，其握有的好意思债的剩余期限在 3 个月以内。

再看 USDC，斥逐 3 月末 USDC 总金钱中梗概 40% 是短期好意思债（T-bills），总和约 200 亿好意思元，50% 是逆回购，剩余 7% 是现款类金钱（图 3）。与 USDT 近似，USDC 握有的好意思债也相似是短债，且剩余期限更短，仅为 12 天。尽管它们所披发的逆回购可能给其他投资者握有长端好意思债提供了融资，但踏实币自身并不服直握有任何 1 年期以上的好意思债。

图 2：USDT 2025 年一季度金钱比例

Source: Tether, GMF Research

图 3：USDC 2025 年一季度金钱比例

Source: Circle, GMF Research

不外由于踏实币总畛域太小，因此面前踏实币的好意思债需求关于平抑好意思债抛压而言还微不足道。1200 亿摆布短期好意思债仅占好意思国 T-bills 总畛域的梗概 2%，占可交游好意思债总畛域的 0.4%。此外从期限上看，不管是 USDT 照旧 USDC 握有的好意思债齐是久期在 3 个月内的 T-bills，由于关于长端利率的上行压力而言也并无缓解之着力。

四、踏实币（法案）救得了好意思债吗？

好意思东时期 5 月 22 号，众议院隆重以渺小上风（215:214）通过了众议院版块的特朗普减税法案——《大璀璨法案》（OBBB），并交代征询院磋磨。

这份草案天然在 10 年圭臬上的总赤字增幅并不夸张（不筹商利息开销的 10 年累计增赤 2.3 万亿好意思元），但从节拍上看呈现 “减税前置、减支后置” 的特征（图 4），即主要赤字增长是在 2026 - 2028 年（特朗普下台之前）。这种前置的斥逐是，一朝 2029 年新总统上任，可能会重启预算协作面貌将后头几年 “原定的紧缩条件” 修改掉，斥逐是 “赤字实真实在增多了，而紧缩只体当今 CBO 的预估中”。

它再次反应出众议院共和党东谈主对法规盘曲的利用以及 “念念紧又不敢紧缩” 的政事态度。更况且，征询院共和党东谈主的财政态度可能比众议院愈加宽松，翌日 OBBB 还需要经征询院援救，存在进一步扩大赤字的风险。

图 4：面前众议院版块 OBBB 的积年增多赤字幅度及起原（CBO 估算）

践诺上从年头以来，共和党东谈主的减支减赤永远处于 “雷声大、雨点小” 的景况。不管是马斯克的政府着力部门，照旧上头提到的预算协作法案（旨在修改翌日 10 年的税收和必要开销），以及 2025 财年的拨款法案（主导非必要开销），齐莫得斥逐其紧缩承诺，市集对好意思国财政可握续问题以及好意思债供给担忧的握续升温。

面前看，独一信得过可能权贵对冲减税的收入项仍然来自于关税。重复好意思国例外论叙事消退，投资者积极寻求非好意思投资契机，使得 4 月以来好意思国长端利率在期限溢价带动下震憾飞腾（图 5）。“好意思债谁来买” 成为市集担忧话题。

在此布景下，这份踏实币法案被债券多头们给予了厚望，但愿凭此提高市集对好意思债的需求并化解好意思国债务压力。

图 5：ACM 模子统计的 10 年期期限溢价与利率预期

Source: Macrobond, GMF Research

逻辑上讲，踏实币法案对好意思债需求的推升将来自于两个方面：推升踏实币对好意思债的设置比例，以及推高踏实币总畛域。咱们划分给以磋磨。

新法案无法切实提高好意思债在踏实币刊行商所握金钱中的占比。不管是 GENIUS 照旧 STABLE 法案并不要求踏实币只可握有好意思债，而是仅要求将其设置在高安全性、高流动性的金钱中（近似于银行的高质料和流动性金钱，HQLA）。这意味着，面前主流踏实币 USDT 和 USDC 很可能还是基本倨傲了法案的金钱设置要求——它们还是将简直总计金钱设置在了好意思债、逆回购等现款及现款等价物上，进一步推高好意思债占比的动机不解确。

新法案可能刺激踏实币畛域的增长。从总畛域角度看，踏实币法案通过将意味着银行等传统企业能够正当推出我方的踏实币用于促进业务，果真可能使得踏实币总畛域稳步增长，但幅度几何并不好说。

5 月初好意思国财政部告贷照管委员会（TBAC）曾作念出测算，合计翌日 3 年踏实币总畛域将飞腾 8 倍至 2 万亿好意思元。假定其中 50% 为短期好意思债，则可带来梗概 1 万亿的增量好意思债需求。

但 TBAC 估算可能高估了踏实币翌日的新增好意思债需求。一是踏实币并非假造增长的，而是很可能来自于传统银行和货币市集基金的资金外流。这意味着踏实币对好意思债需求增多的同期会影响银行和货基对好意思债的需求。

二是 3 年 8 倍增长（年均翻倍）比较乐不雅。以前 3 年踏实币畛域累计只增长了 70%，2020 年年中到 2023 年年中踏实币累计增长梗概 8 倍，但布景恰逢 2020 - 2021 年好意思联储的天量宽松以及 “DeFi 之夏”（去中心化金融爆炸式增长），这些条件在面前高通胀、高利率环境下不太容易出现。归根结底，踏实币的畛域取决于投资者对 DeFi 行径和加密金钱交游的需求，而非监管战术的推出。

三是法案严监管可能导致监管套利。法案要求刊行商每月审计和 AML/KYC 合规，并要求随时配合功令，这增多了刊行和使用资本，与去中心化理念迫害，可能鼓舞资金流向监管宽松的踏实币比如链上典质型踏实币或非好意思国刊行东谈主的踏实币，将进一步平缓踏实币对好意思债的需求。更热切的问题是，踏实币对好意思债需求齐集在超短端，它并不成平直缓解面前好意思债市集久期需求欠安所激勉的长端利率上行。

事实上，2023 年 8 - 10 月长端好意思债利率曾因财政部握续增发 1 年期以上的中耐久好意思债（coupon）而大幅飞腾，10 年期利率由 3.8% 一度升破 5%，突显出市集久期需求欠安之情况。鉴于这一事件，2024 年后好意思国财政部就住手了对私营部门的 coupon 的增发（刊行量看守不变），总计突出的融资缺口齐由 T-bills 来填补。

好笑的是，好意思国财长 Scott Bessent 在上任前也曾公开抨击过前任财长 Janet Yellen 握续增发 T-bills 的行径，合计过度依赖短期债务增多了财政部的再融资风险，建议增发 10 年和 30 年的耐久债券。但他上台后却选拔了相似的策略，以致进一步在季度再融资会议中传达翌日 coupon 刊行节拍将保握不变的信息（参考本年 5 月的再融资会议）。好意思债久期需求欠安的问题，真可谓是 “你跺你也麻”。

不外，如果财政部满足配合踏实币畛域的增长，进一步压低翌日中耐久好意思债的刊行占比，则久期艰苦好像还有转念。浅易估算，如果翌日 3 年踏实币带来突出 1 万亿 T-bills 需求，好意思联储缩表斥逐并重回冉冉扩表（主如果增握 T-bills）累计带来 1 万亿 T-bills 需求（把柄 2019 年 10 月至疫情前夜重启扩表的速率推断），再重复货币市集基金畛域天然增长所带来 T-bills 增量需求，则市集可能不错累计消化突出 2 - 3 万亿 T-bills，占面前可交游好意思债总存量的 7 - 10%。

如果 Bessent 满足充分利用这些身分，那么 T-bills 的占比表面上不错由面前的 21% 普及到 30% 以上，尽管权贵高于面前 TBAC 建议的 15 - 20% 的占比区间，但如实缩小了市集久期供给。天然，寰宇莫得免费的午餐，这么作念的资本是财政部每个月滚动到期的好意思债额度将进一步大幅度飞腾，其所承担的短期利率风险也会进一步增多。

应当看到，不管是依赖踏实币，照旧选拔增发 T-bills，再抑或是对数千亿的财政部黄金储备进行市价重估，齐是短期衡量而非治本之策。财政部工夫官僚们用尽周身解数，也不外是在利率水善良利率波动风险之间作念出衡量，而好意思国债务信得过的病灶——正如鲍威尔、达里奥或德拉肯米勒所言——是好意思国财政正处于不可握续的旅途上，而不管共和党东谈主照旧民主党东谈主齐莫得气魄和意愿主动且大幅收紧财政。在财政递次缺失的政事环境下，任何看似灵巧的延后债务问题的作念法，齐是塞耳盗钟、自掘茔苑。

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（转自：吴说）九游体育app官网

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